李蔚雯 樊鼎之
距永煤控股违约已有一年时间，在此期间信用债市场特别是河南区域市场经历了“降至冰点”、“小幅回暖”及“稳定恢复”三个阶段，本文基于对河南信用债市场的恢复与发展进行了简要分析，对监管层面、地方政府层面、企业发行人层面提出了维护金融市场稳定的相关建议。
2020年11月10日，永城煤电控股集团有限公司（以下简称“永煤控股”）未能按期兑付超短期融资债券“20永煤SCP003”应付本息10.32亿元，构成实质性违约。该行为普遍超出市场预期，且由于该企业及其主管单位未能及时披露有效信息，其后续还款能力、还款意愿的不确定性引发了资本市场对国有企业逃废债的担忧，同时也对河南省信用债市场造成了实质性冲击。之后一年内，在河南省政府及相关机构的持续努力下，市场情绪得以逐步改善。
永煤控股是河南能源化工集团有限公司（以下简称“河南能化”）的控股子公司，河南能化是河南省规模最大的煤炭集团，其实际控制人为河南省政府国资委。在此事件之前河南能化与永煤控股信用评级均为AAA。
2020年11月10日为“20永煤SCP003”的到期兑付日，永煤控股应付金额为10亿元债券本金及3238.52万元债券利息。当日下午上清所收到永煤控股信息，称无法按期足额偿付“20永煤SCP003”本息，随即公告该笔债券已构成实质性违约。永煤控股未采取任何“技术性违约”的迂回处理方式，就直接宣布发生实质性违约，这样罕见的行为直接引起了金融市场的动荡。当时永煤控股存量债券234.1亿元，河南能化存量债券255.3亿元。如处理不当，永煤控股的直接违约有可能将直接构成百亿级别的交叉违约，进而引起信用债市场的系统性风险。次日，永煤控股存量债券二级交易价格暴跌，“18永煤MTN001”跌至5元（面值100元），并于2020年11月12日再次暴跌至4.48元，评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司（以下简称“中诚信国际”）也发布公告将永煤控股及其控股股东河南能化一同从AAA调级至BB。2020年12月7日，中诚信国际将永煤控股主体评级由BB进一步下调为B。
自永煤控股违约事件后，河南信用债市场大致经历了三个阶段：
第一阶段，河南省发行人被金融机构“冷藏”，河南信用债市场降至冰点。自永煤控股违约至2021年1月初，河南省发行人仅完成5亿元信用债券的发行，发行量同比降低98.64%。该笔债券发行人河南投资集团有限公司（以下简称“河南投资”）为河南省当地优质国有企业，相较于以往情况，河南投资发行价差上涨超过40BP（发行价差=当期发行利率-同期上海银行间同业拆放利率）。
此外，除河南本地金融机构外，境内外各大金融机构总部层面均暂停对河南企业对公业务的审核。
第二阶段，市场情绪小幅回暖。2021年第一季度，河南省发行人开始零星完成发行，以中国建筑第七工程局有限公司、河南省交通运输发展集团有限公司、郑州地产集团有限公司等为代表的优质发行主体共完成约211亿信用债的发行。但总发行量同比下降超过67.19%，且一般信用资质的发行人仍未突破对外融资，资金需求淤塞严重。
第三阶段，超预期的稳步恢复。2021年4月以来，河南省金融市场开始稳步恢复，特别是在中原豫资投资控股集团有限公司（以下简称“豫资控股”）在6月底完成河南省自永煤控股违约的首期境外债券发行后，境内外金融市场活跃度开始加速恢复。截至2021年11月，河南省信用债券发行量已基本恢复至往年水平，但信用分化依然严重，弱资质发行主体很难完成市场化发行。
此情况出乎市场参与者的普遍预期，一般而言区域性债券违约造成的负面影响至少应持续两年以上。
宏观政策及时纠偏
永煤控股违约事件发生后，引起金融市场极大的动荡，为及时稳定市场，各级层面均陆续发布政策对此予以纠偏。
2020年11月21日，金融委召开第四十三次会议，中共中央政治局委员、国务院副总理、国务院金融稳定发展委员会主任刘鹤强调，要研究债券市场规范发展的问题，要维护债券市场稳定，提出要健全风险预防、发现、预警、处置机制，要加强风险的摸底排查，谨防隐患，保持流动性合理充裕，守住不发生系统性风险的底线。
2020年11月26日，第3季度《中國货币政策执行报告》发布，央行再次提出要牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
2020年12月16日，中央经济工作会议提出要打击各种逃废债行为，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。
2021年1月8日，中国人民银行行长易纲在新华社记者采访中表示，人民银行将聚焦恢复经济和防范风险中的平衡问题，易纲提到“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。在支持实体经济发展的同时，注意防范金融风险的积累。要稳妥处置个体机构风险和重点领域风险，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，进一步压实各方责任，补齐监管制度短板”。
2021年1月19日，国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人彭华岗在京介绍2020年中央企业经济运行情况时表示，国务院国资委已于近期对中管企业的债务风险、债券风险等方面组织了全面排查。彭华岗表示，下一步将在巩固三年降杠杆工作成果的基础上，坚决守住底线，保证不发生重大债务风险。同时，也要进一步对地方国资委加强指导，在工作思路、工作方法上都予以重视，推动建立各地区的债券风险防控、日常重大事项监测、重大风险报告等风险防控工作机制，切实提高地方国有企业的债务风险防控及应对能力。
2021年2月8日，银保监会为摸清保险资金运用风险底数，牢牢守住不发生系统性金融风险底线，决定开展保险资金运用全面风险排查工作。
2021年3月18日，在上海证券交易所的组织下，债券市场自律监管工作券商座谈会召开，主流券商相关业务负责人参会，该会议决定要坚决贯彻“建制度，不干预，零容忍”方针，把握好防风险和促发展的辩证关系，要求监管方、受托管理人及其他相关市场参与者对风险监测端和日常监管端加强预研预判和督导检查，排好优先序，打好主动仗，对财务造假、恶意逃废债等恶性违法违规行为进行严肃打击，根据风险应对需求适时启动现场督导。要求风险处置端坚持快速出手、及时发声，回应市场关切，防范个案风险外溢。同时，要通过多种手段逐步丰富市场工具，完善债券违约市场化处置机制。
2021年3月26日，《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》发布，此文件由国务院国资委印发。文件要求为指导各地方进一步加强国有企业债务风险管控工作，有效防范化解企业重大债务风险，要对企业发行债券进行全生命周期管理，对债券品种、规模、期限、用途、还款等关键信息实施滚动监测，将企业发行债券作为重要事项纳入债务风险监测预警机制中，特别是对债券违约进行重点防控。对于按期兑付确有困难的，通过债券展期、置换等方式主动化解风险。依法处置债券违约风险，严禁恶意逃废债行为。
河南省经济基础较好
良好的经济基础是河南省债券市场得以超预期恢复的现实基础。
从资源禀赋上来看，河南省作为典型的资源型地区，资源型城市数量较多，其中洛阳的钼矿储量为全国第一，排名世界前三位；
鹤壁是全球最大的金属镁基地；
焦作的煤炭、石灰石、铝矾土、耐火粘土储量大，质量较好；
平顶山煤、盐、铁储量较大，是国家重要的能源原材料工业基地；
南阳的天然碱、蓝石棉、高铝矿物等储量位居全国之冠。
从经济总量来看，河南省处于全国上游水平，2021年GDP为58887.41亿元，排全国第5位。上市公司有89家（截至2021年12月底），主要集中在能源化工、机械设备、食品加工和交通运输等领域，市值在1000亿元的企业有3家，分别是牧原股份、洛阳钼业和双汇发展。
从财政角度来看，河南省财政实力整体处于全国中上游水平，2020年一般地方财政收入为4155.22亿元，排位全国第八，财政自给率为40.02%，排全国第15位。2020年底，河南省地方政府债务余额约为9822.4亿元，位列全国第10，债务水平较低，与河南整体经济发展水平不相适应。
当局对信用重塑的高度重视
河南省当局对区域信用重塑的高度重视为河南省债券市场得以超预期恢复提供了充沛动力。
2021年4月2日，原吉林省省委常委、长春市委书记王凯任河南副省长、代理省长。王凯省长就任后第一时间就召集相关部门研究信用重塑事项。
2021年4月8日，河南省政府国资委国企工作会议提出推动企业建立“631”债务偿还机制，维护河南国企良好信誉。要严防各类风险特别是企业债务风险，要不断提高各類风险的决策研判能力、应急处突能力、依法处置能力和舆论引导能力，牢牢掌握主动权，坚决防止因工作不力出现不该发生的问题。推动企业建立“631”债务偿还机制，提前6个月制定到期还款计划，提前3个月落实资金来源，提前1个月账上备足偿债资金。
2021年4月10日，河南省代省长王凯主持召开省政府第121次常务会议，通过了《河南能源化工集团改革重生方案》，确保企业生产经营秩序高效顺畅、债务化解举措精准落地，要维护社会大局稳定，守住不发生系统性风险底线。
2021年4月25日，依据省政府第121次常务会议精神及《河南能源化工集团改革重生方案》相关内容，河南省以豫资控股为主发起人，联合其他省属企业共同设立300亿信用保障基金，用于河南省属国企的债务风险化解及增信。基金由河南省属国企及部分金融机构出资，首期规模41亿，后于2021年底增资至77亿。在信用保障基金的支持下，河南能化开始有序还款，截至目前未发生其他信用风险事件。
通过上述分析，可以得出地区金融环境对企业个体的债券发行乃至对外融资有着极大的影响，当地区金融环境出现问题时，即使优质发行主体也会受到较大的负面影响。反之当金融环境较好或回暖后，各层级发行主体都会获益。因此维护地区金融环境稳定，防控信用风险是各类型市场参与者应共同参与的。
中央监管层面应持续推动信用债市场化改革，打破市场“刚兑”迷信。第一，妥善扎实推进债券市场注册制改革，监管层面在债券额度申报、备案发行阶段仅做信息披露的合规性审核，逐渐对之前实质性审批的行为进行纠偏，取消“实际发行占额度批复比例”的内部考核标准，真正实现债券发行注册制，消除债券投资者在投资决策中对监管背书的决策权重。第二，净化市场，严肃定价机制，对“结构化发行”、“发行后为投资者支付财务顾问费进而降低票面利率”、“高息拆借资金弥补发行资金缺口”等行为进行查处，使发行票面利率真实反映市场供需关系，打击资金掮客，纠正发行价格“失真”的情况。第三，建立多层次的信用债券市场，当前我国信用债券市场基本以高信用等级债券为主，仅以2021年10月份为例，当月全市场发行挂牌上市的企业债、公司债、中期票据、短期融资券、项目收益票据、定向工具及资产支持证券共计10710.61亿元，其中AA+以上债券占比约为92.95%，市场既缺乏供低信用等级发行人融资的资金渠道，也缺乏供投资者取得高收益的投资渠道。如按照市场化规则建立“高收益债券市场”，则可为较低信用资质发行人提供融资渠道，又为投资者拓宽了投资渠道，健全了市场要素，减少了资金掮客的获利空间，使风险偏好投资者真正可从市场上获取高收益，也可真正提高我国直接融资比例。第四，坚决打击债券发行环节中的违法违规行为，对欺诈发行、虚假信息披露、恶意逃废债等行为零容忍，通过监管协同执法抹去政策套利空间。
地方政府层面应重视市场化规则，以市场参与者的身份主动参与维护地方金融环境。第一，摒弃行政至上思维，把自己真正作为市场参与者而不是市场的主宰，按照市场化的原则参与经济管理。减少对特定企业直接背书或隐性背书等对市场的直接干预的行为，通过发布合乎市场规律的行业指导、行为禁令来引导发行人企业、金融机构的行为。第二，重视区域信用，合理引导市场预期，及时发布、更新时事进度，避免市场因信息不对称产生的恐慌情绪。第三，根据市场化规则履行对国有企业的出资人职责，即当好股东，而非作为上级单位参与企业管理。在赋予国有企业社会责任或重大任务时要允许国有企业按照市场化原则推进，避免国有企业承担过多的行政责任，也避免自身对国有企业关联过于紧密，承担除出资限额外多余的其他义务。
企业发行人自身层面应持续增强经营能力，磨练硬实力。第一，不断根据经营实际需要完善法人治理结构，提升经营决策的科学性，通过坚守主业实现企业的稳健运营，在固收资本市场上创出较强的经营特色。第二，重视信息披露，加强与主管单位、监管部门、外部评级机构及市场投资者的沟通，建设信息披露主动化与常态化工作机制，保持市场曝光度。同时应注重沟通模式，特别是国有企业要把身段放低，尊重市场规则，切不可用行政级别以势压人。第三，尊重投资者偏好，集团层面要谨慎实施对子公司归集资金等干预发行主体独立性的行为，子公司层面要坚持独立融资，坚持以项目收益作为融资条件及还款来源，减少对集团担保的依赖性。
（棕榈生态城镇发展股份有限公司）（中原豫资投资控股集团有限公司）
参考文献：
[1]樊鼎之，白振，李蔚雯.地方政府融资平台公司市场化转型发展研究[J]全国流通经济，2019，（05）：120-122.
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